（来源：贝塔阿尔法）// 核心结论 //转债市场的进攻和防守型策略 进攻型策略主要包括动量策略和双低策略，动量策略侧重于捕捉价格上涨的趋势，而双低策略则是寻找那些转股溢价率和价格都相对较低转债的均衡型策略。 防守型策略如银行转债和高YTM信用筛选策略则适用于市场不确定或下行的环境，这些策略通过选择信用质量高和到期收益率优秀的债券来保护资本，减少损失。转债市场短期状态判断基于两个维度 转债短期走势的判断主要依赖于两个维度：正股的资金面和转债的估值。通过观察正股的表现，我们可以评估市场对正股的预期情绪，正股的表现会影响到转债。 转债的估值变化则是转债市场一个重要情绪指标，二者结合生成信号，从而为投资决策提供支持。如何选择匹配当前市场的转债策略 我们的最终方案是一套灵活的策略组合，能够在不同市场环境下调整权重和选择策略。 策略组合能够稳定跑赢中证转债，整体年化收益13.4%，最大回撤13.3%，2023年和2024年都有一定的超额收益。这种基于市场信号动态调整的策略组合不仅提高了收益，而且有效控制了风险，展现了良好的适应性和稳健性。 最新一期（20241010）建议超配动量策略。// 报告正文 //在本文中，我们将探讨如何选择最适合当前市场的转债策略。首先，我们要构建一个涵盖多种投资策略的样本池，这些策略应覆盖不同的市场段和风险层级。其次在于精准地分析和判断当前市场状态，以便在多样的策略中选择最合适的一种。01转债市场的进攻和防守型策略 转债市场的策略可以分为三类：底仓型、稳健低估型和进取型。底仓型策略关注高评级转债，适合风险承受能力低的投资者，通过长期持有优质可转债和分散投资来获取稳定收益。稳健低估型策略则寻找市场上被低估的转债，结合基本面分析，进行价值洼地投资策略。 进取型策略适合高风险承受能力的投资者，利用短期波段交易来获取超额收益。根据当前市场状况，投资者可以在低迷期倾向于底仓型和稳健低估型策略，而在市场回暖时，则可适当增加进取型策略，以把握更多投资机会。1.1 进取型策略：动量策略 这个策略结合了正股动量与转债低估的双重筛选标准。通过正股动量来衡量个股的上涨趋势，选取那些正股具有较强上涨动能的标的。然而，正股动量较强的标的往往也容易受到市场的过度炒作，尤其是在转债市场中可能出现溢价过高的情况，导致其投资价值被削弱。 为了避免这一问题，策略引入了一个特殊的低估指标，从转债的角度进行筛选。这一低估指标帮助识别那些在正股具备上涨动能的同时，转债价格并未被市场过度炒作的标的。通过结合动量和低估双重标准，策略在保持收益潜力的同时，降低了由于市场过度炒作而带来的风险。从图表中可以看出，该策略在正股强势上涨阶段的表现尤为显著，但也经历了一定的波动，尤其是在转债市场受到投机性影响时，回撤可能较为明显。 正股动量（f1）：转债对应正股close/ma20 转债低估（f2）：-（转债实际价格 - 相同平价的平均价格） 动量策略选债方法：选取正股动量和转债低估（f1和f2）分别进行因子标准化后相加，得到新的因子f（f = f1 + f2），取f排名最靠前的10只转债。1.2 进取型策略：双低策略 双低指标 = 转股溢价率*100+转债价格 在所有转债样本中，该策略根据双低指标筛选出最低的10只转债，该策略能够在市场的不同波动阶段获得稳健的超额收益。 从图表来看，双低策略在大部分时间内表现出色，尤其是超额收益相对于基准呈现出显著的优势。然而，在2020年末至2021年初以及2024年这两个时间段，策略遭遇了较大的回撤。这种情况可能是由于市场环境的突然变化，特别是股市剧烈波动或流动性收紧，导致转债的价格和转股溢价同步下跌，影响了策略的稳定性。 这也显示出该策略虽然具备较强的长线表现，但在市场极端波动时期，仍然需要关注风险管理与回撤控制。1.3 防守型策略：银行转债 对于银行转债策略，由于该类债券具有相对较高的安全性和较低的波动性，因此未做过多的研究，而是直接将中信银行行业（CI00521）的转债纳入持仓，并按余额加权方式配置转债权重。这种做法的核心在于，银行转债风险相对较小，具有较稳定的收益和较低的违约风险。 从图表上可以看出，尽管整体策略的超额收益不如其他高风险策略明显，但其表现较为稳健。该策略没有经历较大的波动，表现出相对平滑的上升趋势，特别是在市场动荡期间依然保持了稳定的收益，这也体现了银行转债低风险、高安全性的特点。较好的抗跌性使得该策略在长期持有中能够提供稳定的回报。1.4 防守型策略：高YTM信用筛选策略 这个低估类策略的核心在于控制风险，而非追求高风险高收益。因此，为了确保该策略能够长期有效运作，我们必须引入信用维度的筛选。转债的信用评级对于降低风险至关重要，尤其是在当前市场环境中，低信用等级的转债表现较差，导致投资组合出现更大的回撤风险。通过对转债的信用质量进行筛选，能够有效减少这种不利影响。 为了确保样本的稳健性，我们利用三个关键信用指标来进行筛选，包括资产负债率、转债余额市值比、以及质押比率。这些指标可以帮助我们识别出信用风险较低的转债，确保我们获得的样本能够在较低风险的前提下继续实现策略目标。这种方法在低估策略中起到了重要的风险管理作用，进一步优化了策略的表现。 这个策略首先对所有的可转债进行信用筛选，保留信用评级较高的一半转债，确保投资标的具有较好的安全性。在此基础上，再从剩余的转债中选取到期收益率（YTM）较高的10只转债，以提高整体组合的潜在收益。该策略通过双重筛选，平衡了风险和收益的关系。 然而，2024年市场表现不佳，导致该策略遭遇了较大的回撤。虽然前期表现优异，但由于市场波动加剧，策略在此期间的超额收益出现明显下滑，说明该策略在市场不稳定时的抗风险能力存在一定的局限性。 从图中可以看出，2024年不进行信用筛选的策略（黑线）经历了显著的回撤，尤其是在2024年年初，回撤幅度非常大，这说明在该时期市场中信用风险上升，不进行信用筛选的投资组合受到严重影响。而进行信用筛选的策略（灰色线）则在同一时期保持了较为平稳的表现，说明信用筛选帮助降低了风险，避免了大幅度的回撤。 因此，进行一次信用筛选在2024年是非常必要的。通过有效筛选信用风险较低的资产，投资者能够在市场波动较大的情况下更好地保护投资组合的价值，避免不必要的损失并保持相对稳定的超额收益。1.5 不同策略之间的比较 从图表数据来看，银行转债的表现最为稳定，其特点是弹性较低，但抗跌性较强。在市场波动较大的情况下，银行转债通常能够保持较为稳健的表现，适合那些风险偏好较低的投资者。 高YTM策略弹性大于银行转债，经过信用筛选后，风险已经比较可控，可以作为一个稳健性策略使用。 “双低”策略（指低溢价率并且低价格的转债）则相对而言是一种中间选择，既具有一定的收益弹性，也伴随着适中的风险。这类策略对于追求平衡收益和风险的投资者而言，是一个比较稳健的选择。 动量策略则显示出较大的收益弹性，这意味着在市场上涨时，它往往能带来较高的回报，但其高风险也不可忽视。在市场下行或不稳定时，动量策略的波动较大，适合愿意承受更高风险以换取潜在更高收益的投资者。 总体来说，投资者可以根据自身的风险偏好选择不同策略：风险偏好较低的投资者可以考虑银行转债，中等风险偏好的投资者可选择“双低”策略，而追求高弹性的投资者则可以倾向于动量策略。02什么会影响转债市场的投资价值2.1 转债市场短期投资价值的影响变量 转债短期走势的判断主要依赖于两个维度：正股的前景和转债的估值。通过观察正股的表现，我们可以评估市场对正股的预期情绪，进而对转债的价格走势做出相应预测。转债的估值变化则提供了对转债价格是否合理的判断依据，这有助于判断当前转债是否被高估或低估，从而为投资决策提供支持。 此外，资金面的变化也不容忽视。汇率的波动以及北上资金的流动，反映了外资对于市场的态度和信心，特别是在市场情绪变化较大时，外资动向可以成为判断市场未来走势的重要参考指标。因此，通过综合分析转债的内部估值以及市场的资金面变化，能够更好地把握转债市场的短期走势。 我们构建一个转债+股票两个维度的市场状态判断方案： 转债维度信号是日频信号：通过比较当前转债估值水平和五日均值得到，如果大于五日均值，转债维度给出+1，否则给出-1信号 股票维度是月频信号：汇率升值（USDCNY下降）为+1，北上资金流入（沪深港通余额相比上月增加）为+1，两个子信号都为+1时候才给出+1信号，两个都为-1时给出-1信号，否则给出0信号。 最终信号（取到-2~+2） = 转债维度信号（取到+1和-1） + 股票维度信号（取到+1、0和-1）。如何刻画转债估值 风向标定价模型下，转股价值为100的转债理论价格（风向标价格指数），可以作为转债市场估值标准2.2 日频信号表现 我们的信号可以取到（-2~+2），如果将我们的策略信号简化为：当信号值大于等于0时持有多头仓位，其余时间空仓，简化后信号如图21，那么策略表现如图22所示。 可以看到，这个信号系统能够捕捉到一些确定性较强的市场机会，策略整体表现稳健。通过及时规避市场风险，信号系统在多空转换中展现出了较好的应对能力，较好地控制了回撤，同时实现了超额收益的稳步增长。 在制定转债策略时，关键是根据信号的变化对转债策略做出调整。为了更好地应对市场环境的变化，我们引入了一个转债策略的思路框架： 1. 信号偏积极时：当信号值为正时（+1或+2），我们认为市场处于上行趋势或稳健状态，可以选择风险较高的转债以争取更高的收益。例如，信号为+2时，选择高动量的转债，积极进攻；信号为+1时，双低转债（即转股溢价率和转债价格均较低的转债）是不错的选择，既能参与上涨又不过分冒险。 2. 信号偏消极时：当信号值为负时（-1或-2），市场风险增大或出现回调迹象，此时我们倾向于防守，选择高YTM（到期收益率）转债以获取较为稳健的收益。在最为消极的信号-2阶段，银行转债由于其低波动性和较好的信用表现，成为首选的防守型资产。 总结：通过这样的分层设计，我们能够在不同的市场环境下做出相应的策略调整，既能够在市场上涨时获得超额收益，也能够在市场下行时有效规避风险。这种灵活的信号应对机制为投资组合的表现提供了重要支持。 最终的策略结果表明，我们所采用的方法能够稳定跑赢中证转债指数，尤其是在市场波动较大时，该策略依然能保持较为稳健的表现。我们在计算时设置1/1000的交易成本，策略最终依旧表现出了一定的优势，这体现了其在实际操作中的可行性。 然而，由于策略的换手率较高，其表现对交易成本较为敏感。这意味着，在频繁交易的情况下，交易费用可能会对整体收益产生一定的侵蚀，因此优化交易频率和控制成本将成为策略能否落地的关键因素。2.3 策略调整为周频 将策略调整为周频信号后，虽然其有效性有所下降，主要原因在于周频策略无法及时捕捉市场的短期波动，导致部分机会的错失。 然而，从整体表现来看，策略仍然能够相对于中证转债指数取得较为稳定的超额收益。 同时，在2022年之后，策略的回撤保持在可控范围内，显示出其在市场波动中的风险管理能力。这表明，即使在信号频率较低的情况下，策略依然能够通过稳健的收益与风险控制来实现长期的优势表现。2.4 多策略组合方案 积极信号 (+2/+1)：在市场乐观时，主要配置高动量和双低策略（+2时，高动量占40%），以捕捉上涨机会，同时保持适当的防守比例（银行转债配置较低）。 中性信号 (0)：保持平衡，主要配置高YTM策略（40%），适度配置双低策略（30%），同时控制高动量策略的风险（10%）。 消极信号 (-1/-2)：在市场风险较大时，重点配置防御性策略，如银行转债（-2时占40%）和高YTM策略（30%），减少高风险策略的配置，控制下行风险。 这种方式通过动态调整权重，帮助策略应对不同市场环境，实现稳健收益。 最终组合策略的结果显示，该策略的优势在于其相对稳定的超额收益表现。通过采用周频调整，该策略的交易频率不会过高，既能保持灵活性，又避免了频繁交易带来的成本问题。 除此之外，不同策略的权重分配较为均衡，避免了由于单一策略的极端波动而引发的系统性风险，从而保证了整体组合的稳健性和抗风险能力。 以下是最近的策略信号展示，8月份开始，策略信号开始由负转正，此后大部分时间维持在0及以上水平。2.4 转债投资策略总结1. 策略的基础逻辑 我们的转债投资策略基于正股表现和转债估值的综合分析，通过实时监控市场信号来优化投资决策。策略目标是在不同市场条件下，通过动态调整投资组合的配置，达到风险和收益的最佳平衡 2. 日频策略表现跟踪 策略通过日频信号捕捉市场短期波动，实现了初步的收益。随着市场状况的变化和策略评估，我们发现日频信号虽有效，但交易频率较高，故调整为周频，以减少交易成本和频繁操作带来的不稳定因素。 3. 日频变周频的逻辑 调整信号频率从日频到周频是为了降低由市场噪音引起的过度反应，减少因频繁交易而导致的成本损耗。周频策略提供了更加稳定的信号，允许我们在保持反应灵敏度的同时，更好地管理和控制策略执行的整体风险。 4. 策略权重组合优化 根据市场信号的变化，策略通过调整不同投资组合的权重来应对市场动态。在市场条件积极时，增加对高动量策略的投资；在市场走低时，提高对高YTM和银行转债的配置，以保护投资组合免受大幅回撤影响。03风险提示本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。>>>研究报告名称：《如何选择匹配市场环境的转债策略？》对外发布时间：2024年11月6日报告发布机构：华福证券研究所本报告分析师：李杨 SAC：S0210524100005；熊晓湛 SAC：S0210524100006
